近期，滬深兩市融資融券放量大漲。

choice數據顯示，截至9月15日，滬深兩市融資融券余額達到19267.36億元，連續六個交易日站上1.9萬億關卡，六天累計上漲335.15億元。而上一次兩融余額在1.9萬億之上還是在2015年7月，且僅僅維持短暫兩天。當前的兩融余額已經創下近6年新高。

事實上，從兩融歷史數據來看，從2020年6月開始，滬深兩市融資融券余額正式跨過1.1萬億大關后，杠桿資金借道兩融入市便大有浩浩湯湯掃蕩之勢。而券商也得益于這波市場行情，實現2021年上半年信用業務20.8%的同比增長。

但與往日所不同的是，在去年41家A股上市券商合計計提信用減值損失超過300億元的情況下，截至今年上半年，上述41家券商合計計提信用減值金額還僅不到24億元，占比不到去年全年的一成。

業內人士分析稱，2020年，疫情影響疊加注冊制試點以及退市新規的落地，各家券商普遍大額計提了減值準備金。而進入2020年下半年后，“慢牛”行情啟動，加之今年結構性牛市行情仍未結束、經濟復蘇進展良好，因此半年報所披露的信用減值損失數據出現大幅下降。

券商“抱團”揮別信用減值計提

Choice數據顯示，今年上半年，41家A股上市券商信用減值損失計提合計23.99億元，較去年同期117.40億元同比下降79.57%，合計計提總值占上半年歸母凈利潤之比僅為2.44%。

與之形成鮮明對比的是，2020年中報顯示，41家上市券商合計計提信用減值損失占歸母凈利潤之比高達15.37%，到2020年末時，這一統計占比更是直接突破20%界限達到22.87%。

另據資本邦統計，2019年全年，上市券商信用減值計提占歸母凈利潤之比為17.67%，2018年全年為14.99%。

數據可見，在經歷了信用減值損失計提大幅過山車之后，券商信用端業務風險正在逐步出清，且有望在2021年底達到歷史最好(最低)水平。

據資本邦梳理，今年上半年，信用減值計提超過10億的公司僅海通證券一家，而在去年上半年，4家券商計提便已超過10億，更有海通證券和中信證券兩家計提數額突破20億。其中，海通證券計提29億元，中信證券計提20億元。

不過，從絕對值變動情況來看，海通證券和中信證券兩家公司在2020年進行了大額計提之后，2021年上半年計提情況較2020年中報記錄都有了較大幅度下降。其中，海通證券同比少計提信用減值損失18.76億元，下降幅度最大;國信證券和中信證券下降幅度緊跟其后，信用減值計提分別同比下降16.07億元和13.43億元。

整體上看，與去年同期相比，共有31家上市券商實現了信用減值計提的下降。下降超過10億的除上述三家公司外，還包括東方證券(10.32億元);1到10億(不包括10億元)區間有12家券商，其余15家券商減值下降幅度也都在千萬元之上。

與此同時，今年出現的另一個新變化還在于，10家券商上半年計提信用減值損失未及1億元，另有20家上市券商在上半年回撥了此前大幅計提的信用減值，如國信證券、中信建投、華泰證券和財達證券回撥減值就都在億元之上，上半年回撥信用減值分別為6億元、3.05億元、1.93億元和1.50億元。而去年中報披露時，就僅有華西、國金、國聯和中銀四家證券進行了信用減值回撥，其最高回撥額度還不到兩千萬元。

可以發現，無論是從兩期絕對值變化，還是在今年中報中所體現出的大面積回撥的新特點，傳遞到業績端都極大刺激了凈利潤的上漲。

據資本邦統計，在上半年31家減值下降的券商中，21家券商紛紛實現歸母凈利潤同比兩位數的增長。例如太平洋證券，相比去年中報信用減值損失計提下降1986萬元，今年上半年實現歸母凈利潤增速159.95%;方正證券信用減值計提下降1.84億元，凈利潤同比提升至102.70%;財達證券計提下降4.16億元，凈利潤同比提升至106.08%。

業內人士分析稱，根據測算，2021年上半年41家上市券商的歸母凈利潤增長貢獻度(各項業務凈收入變化金額/去年同期歸母凈利潤)排名中，前三名分別為其他業務、經紀業務、減值損失，貢獻度分別為33.88%、15.62%、11.70%。

“若是從貢獻度的邊際變化來看，可以發現，貢獻度正向變化最大的確實是信用減值損失，第二才是其他業務，其余大部分都是負方向變動。”上訴人士繼續分析道。

股權質押風險逐漸出清

券商之所以計提信用減值損失，跟近年來發力資本中介業務有著直接關系。包括融資融券、約定購回、股票質押式回購等在內的信用業務，一定程度上都潛存著信用風險。

2018年以來部分股票質押式回購出現違約等風險，部分券商選擇通過清收、訴訟等方式彌補損失，但仍出現了訴訟未果的情況。而股權質押業務“踩雷”也成為了去年券商大額計提減值損失的主要原因之一。

以去年全年信用減值損失計提最大的中信證券為例，根據2020年報，中信證券涉及重大訴訟中，涉及股票質押糾紛就包括*ST康德股東康德集團案、東方園林原股東何巧女案等。

不過從近日央行發布的《中國金融穩定報告(2021)》可以看出，隨著2018年股權質押新規的落地，股權質押風險已經得到有效控制。報告指出，截至2020年末，A股上市公司股票質押規模4865億股，較上年下降15.92%，連續兩年呈現下降趨勢。

除去股權質押“踩雷”外，2020年，隨著注冊制的試點推行以及退市新規的發布，部分個股面臨著一定的退市風險，同時股價出現一定幅度的下跌，券商選擇買入返售金融資產減值，也進而推高了去年全年券商信用減值的計提程度。

此外，業內人士還分析指出，2020年作為券商的業績大年，不排除部分券商趁機減值，順著整個經濟下滑的時候“稍稍蹲下”，悄然消化此前踩的雷，足額的計提信用減值損失有利于提升資產質量，為后續發展奠定扎實基礎。

“市場對券商股上漲抱有一定期待，業績減值也算是券商的主動洗澡和主動出空。”有分析人士稱。

相關券商研報中在今年初也曾指出，部分頭部券商進行大額計提減值準備，有助于壓降風險，從而平滑公司業績，看好龍頭券商穿越周期的能力。

傳統與創新業務多點開花

Choice數據顯示，上半年，41家上市券商實現總營業收入3064.81億元，較去年同期增長27.41%;歸母凈利潤也同比增長28.65%至982.40億元;同時，行業平均8.69%的年化凈資產收益率亦達到了整個板塊近三年以來最好水平。

營收分業務看，自營業務自2017年中報超過經紀業務開始，已連續四個全年成為營收貢獻最大板塊。而在今年上半年資本市場風格多變、板塊交替輪動的情況下，上半年權益市場的結構性牛市行情，頭部券商的場外衍生品交易也為公司孕育了新的增長極，多家頭部券商中報提及，上半年場外衍生品業務對自營業務貢獻了不菲收入。

經紀業務方面，在行業傭金率不斷下行的現實情況下，券商經紀業務向財富管理轉型無疑成為了上半年券商最鮮明的發展“底色”。數據顯示，今年上半年，證券行業合計實現100.5億元的代理銷售金融產品收入，同比增幅高達117.28%，半年實現去年85%的代銷收入規模。

近年來，居民財富呈現出從不動產向金融資產，金融資產中權益資產配置比重提升以及財富管理需求多元化的變化特點?；诨鹜额櫂I務以及券商不斷加碼的投研實力，券商在權益產品市場具有廣闊的待墾空間。

與此同時，資管業務同樣在財富管理主題下受益良多。在資管新規的持續發力之下，盡管券商通道業務繼續收縮，但與存量整改同步進行的大集合參公改造也在穩步推進。畢馬威報告顯示，自2019年首批獲準開展大集合公募化轉型以來，當前，已有25家券商的90多只大集合產品完成改造，累計改造金額超過1500億元。

而隨著“一參一控”的管制放開，謀求公募牌照逐漸成為券商資管業務加速轉型的主攻方向。且上半年，得益于權益市場的爆發，參控股公募基金的表現也同樣為券商業績增色不少。

投行業務收入方面看，choice數據顯示，2021年上半年，28家A股上市券商實現投行板塊的同比增長。同時，伴隨著資本市場上注冊制的加速鋪開，以及中概股的在港或在陸二次上市，券商投行業務也將迎來巨大發展機遇。

今年以來，數十家證券公司發布配股或定增公告，截至9月14日，合計募集資金已經超過2000億元。而從最后募資投向來看，近九成券商在資本中介業務上都進行了重點布局。

自2018年股權質押新規落地，券商股權質押風險逐漸出清，而融資融券則借著“慢牛”行情的企穩回升接棒股權質押業務成為券商重資本業務的發力重點。

以近期剛剛宣布配股的興業證券為例，該機構表示，發展兩融業務在于滿足居民財富管理需求。兩融業務有利于提高投資者的資金利用率，為投資者提供多樣化的投資機會和風險回避手段，但兩融業務是資本消耗型業務，受凈資本規模限制。因此，公司業務持續增長面臨較大瓶頸，亟須補充凈資本，打開業務增長空間。

而畢馬威報告也指出，在行業傭金率普遍下調的大背景下，發展信用業務有望進一步提升證券公司的盈利能力及市場競爭力。

后記

近期，北交所設立新規不斷加速落地，整個證券板塊行情也得到進一步催化。自8月以來，證券指數一改往日低迷態勢，截至9月15日收盤，在有記錄的34個交易日內斬獲20根大陽線，區間漲幅19.20%,漲幅位列申萬二級行業指數分類第二十二位。

光大證券王一峰表示，券商在資本市場改革加速和行業轉型期也會表現出一定的α屬性。例如在2012-2013年的券商創新大會，證券業務創新提速，行業正式向多元化和重資產轉型，市場對券商業務創新反應積極，業務創新和轉型下券商盈利能力的提升。目前在監管“扶強限劣”、資本市場改革紅利等因素催化下，部分券商有望實現α收益。

“我們認為證券行業盈利水平將回升，目前估值位于低位有配置價值，受益于資本市場改革紅利，券商行業財富管理、投資業務和機構業務等有較大發展空間，業績持續向好趨勢不變。”王一峰總結道。(文/Sia)