如我們在8月月報《收益率短期已筑底》提示，美債收益率下行告一段落。8月，10年期美債收益率震蕩走高，中樞較7月抬升。年內Taper預期和中長期國債集中發行是收益率反彈的主因。

就三因子而言，8月實際自然利率和通脹預期變動不大，維持橫盤區間震蕩，期限溢價反彈是長端收益率回升的主因。

一級市場方面，美國眾議院9月通過新財年預算和基建法案幾無懸念，美國財政部近期增量發行中長期國債置換到期的短期國庫券，以便為基建提供長期融資。二級市場方面，中、日、英官方減持中長期國債，EPFR基金流動顯示中長期限資金流出，美國一級交易商中長期凈多頭基本不變，美聯儲則拉長了持有期限。

美聯儲可能在9月議息會議按兵不動，繼續觀察9月、10月非農數據，若數據支撐則在11月宣布Taper，12月實施。中長期國債集中發行疊加年內Taper預期，以及風險偏好企穩都有助于美債收益率在9月延續溫和反彈。但潛在的配置需求仍將制約收益率反彈空間。

美債三因子追蹤

2.1 實際自然利率

美國一級交易商對于加息時點的預期較6月沒有明顯變化，依然認為2023年前加息的可能性很小。OIS也基本穩定在前期區間內，關鍵的2Y OIS尚不足0.5%，也表明市場對于2023年加息的定價程度較低。從美聯儲關注的經濟指標以及權威預測看，加息時點不太可能早于2022年下半年，2023年可能性更大。因此r*大概率維持在目前區間內震蕩。

2.2 通脹預期

我們將10年期盈虧平衡通脹率(通脹預期)拆分為預期通脹、通脹風險溢價和流動性溢價三個因子。其中預期通脹與通脹風險溢價均將下行;宣布Taper則將激發流動性溢價回升，帶來通脹預期回落。詳細分析見“興業研究匯率報告：為什么通脹預期已見頂回落?20210810”。

受到CPI同比增速走平和Taper預期影響，8月預期通脹和通脹風險溢價均略微回落。在鮑威爾表示年內將實施Taper后，流動性溢價有筑底跡象。年內通脹預期也將呈現橫盤區間震蕩的態勢。

2.3 期限溢價

美國經濟繼續逼近滯漲象限。8月美國經濟增長領先指數同比繼續回落，而商品價格相對于通脹預期維持穩定的超調水平。伴隨著財政轉移支付力度減弱和Taper，美國經濟復蘇可能進一步減速。同時年內甚至到明年上半年，通脹維持較高水平，美國滯漲風險仍然較高。

美國經濟不確定性延續回升勢頭，不過受到Taper和財政部增發中長期國債等短期因素影響，近期期限溢價有所回升，曲線再度陡峭化。陡峭化后可再度擇機做平。

綜合上述分析，8月r*和通脹預期變動不大，期限溢價反彈是長端收益率回升的主要推動力。除了Taper預期以外，美國財政部增量發行中長期國債置換到期的短期國庫券可能抬升了期限溢價。我們將在下文展開分析。

機構行為

3.1 一級市場：債務置換進行中

2020年為應對疫情發行的短期國庫券將在年內集中到期。與此同時，美國參議院已經通過了新財年預算和基建法案，眾議院動用預算和解程序只需獲得民主黨內一致同意便可以通過。目前眾議院民主黨人正在確定具體的法案條款，將于9月末進行投票，法案通過基本沒有懸念。為了給5至8年的基建法案融資，美國財政部近期正在增量發行中長期國債置換到期的短期國庫券。預計年內還有約1萬億美元的中長期國債凈發行(詳見“興業研究匯率專題報告：從融資差額看第四季度美債利率反彈可能——美債供需分析系列(四)20210906”)。中長期國債的集中大量發行疊加Taper預期，可能成為第四季度推升長端收益率的主要因素。

拍賣方面，近一個月10年期國債依然非常受到市場歡迎，不過30年期拍賣需求出現了邊際萎縮，超標倍數下降、競標利差走闊。

3.2 二級市場：曲線陡峭化

8月美債收益率率先反彈，下半月德國、英國國債收益率也隨之走高。中國和日本國債收益率月內基本持平?？紤]匯率對沖成本后，美債相對利差水平仍處于配置區間內，有很強的吸引力。

機構行為存在分化：官方部門中，除德法意外，中、日、英均減持中長期國債。私人部門，EPFR基金流動顯示在Jackson Hole會議前中長期限有明顯的資金流出，短期和中期保持穩定;美國一級交易商中長期凈多頭基本維持不變，短期凈多頭略有增加;美聯儲持有的國債平均期限較7月有所拉長。

后市展望

由于8月新增非農大幅不及預期，美聯儲可能在9月議息會議按兵不動，繼續觀察9月、10月非農數據，若數據支撐則在11月宣布Taper，12月實施。疊加中長期美債集中發行，預計9月美債收益率將繼續溫和反彈。由于美債相對利差仍處于配置區間，潛在的配置需求將制約收益率反彈空間。

CBOT美債10Y期貨持倉方面，8月我們曾提示“資管/機構投資者-非商業”持倉分化度處于超賣，預示收益率階段性筑底。目前非商業空頭仍有進一步加倉的空間，同時資管/機構投資者的做多力量并不強。

風險偏好已在8月末觸底回升?？紤]到美股通常在第四季度有較強的季節性表現，因而9月之后風險偏好維持目前水平或略微改善的可能性較大，這也有助于美債收益率反彈，但美債利率反彈之后可能再度挫傷風險情緒。9月需要關注美國債務上限問題以及德國大選，假如9月進展不順最終造成10月政府短暫關門或是德國大選(9月26日)極小概率出現選擇黨當選或是與其它政黨聯合組閣情況，風險情緒下行將對美債利率施加脈沖式下行壓力。